El tapón que oprime las cotizaciones

27 septiembre, 2011

Artículos, Nuestros expertos

Jaume Puig. Director General de GVC Gaesco Gestión.

Suben los beneficios de las empresas y no lo hacen las cotizaciones. Es una afirmación cierta para el año en que estamos, en el cual los beneficios de las empresas europeas crecen alrededor de un 11% mientras los diferentes índices europeos caen, hasta el momento, cerca de un 25%, pero también para un período mucho más largo, el de los tres lustros perdidos. Un índice europeo como el Stoxx600, que comprende a las mayores empresas europeas, cotiza en los mismos niveles que en Julio de 1997, hace más de 14 años.

Ahora bien, los beneficios por acción de las empresas europeas son en la actualidad… justo el doble. ¿Hasta cuando las bolsas permanecerán al margen de la subida de los beneficios empresariales? Hasta que la presión acumulada por el diferencial entre beneficios empresariales y cotizaciones sea tal que el tapón salte, y el mercado suba con fuerza. Probablemente a todos nos gustaría que las subidas fueran más lineales y tranquilas. Sin embargo las bolsas nunca se han comportado así. ¿Por qué iban a hacerlo ahora?

Vamos a ejemplarizarlo con un inversor en BBVA, cuyas acciones que actualmente cotizan a 5,89 euros, están al mismo precio que cuando las compró, en Febrero de 1997. Aquel año BBVA tuvo unos beneficios netos de 786 millones de euros y en el año 2010 fueron de 4.606 millones, similares a los 4.500 previstos para 2011. Aunque los beneficios obtenidos sean casi seis veces superiores, el beneficio por acción, que corrige el efecto de las ampliaciones de capital, ha aumentado unas 2,6 veces. Si la acción del BBVA se hubiera limitado a seguir el ritmo de sus beneficios debería cotizar hoy a 14,5 euros.

¿Pueden los tipos de interés ser los que justifiquen esta diferencia? No es el caso. Aún tomando el bono español como referencia, los tipos a 10 años estaban entonces alrededor del 6,5%, superiores al 5,5% actual. Este descenso de tipos justificaría no un descenso de la cotización sino todo lo contrario, una subida aún mayor. Pueden efectuarse análisis similares con la gran mayoría de empresa.

Efectuando hoy un análisis de valoración basado en el clásico descuento de flujos para determinar el valor de las diferentes empresas e índices bursátiles la conclusión es clara: las cotizaciones actuales reflejan solo la mitad del valor de las empresas. En efecto, las bolsas cotizan hoy, en términos coloquiales, a mitad de precio. Es el caso del Ibex-35, el Eurostoxx-50… Hay formas de verlo más simplificadas. Tras el cierre del pasado 12 de septiembre, sus múltiplos PER eran de 8,1 en el año 2011 y de 7,3 en el año 2012 en el caso del IBEX-35 y de 7,3 en el 2011 y de 6,7 en el 2012 en el caso del Eurostoxx50. Un inversor que simplemente invirtiera en las cinco empresas mayores del Ibex-35 consolidaría una rentabilidad de dividendo del 8,8% en el año 2011 y del 9,4% en el año 2012. Son rendimientos muy elevados no por los dividendos en sí, que se pagan en función de los beneficios, sino por las cotizaciones que son demasiado bajas. Una normalización de las cotizaciones reduciría esta remuneración por dividendos a aproximadamente la mitad.

Quien quiera beneficiarse de descuentos aún mayores, amparándose en la inestabilidad actual de los mercados, debería tener en cuenta que la magnitud del descuento es ya muy elevada. Se han alcanzado descuentos similares en momentos puntuales como marzo del 2003 o marzo del 2009, y no se sobrepasaron. La intentona de comprar a cotizaciones inferiores a las actuales no está compensada por el potencial de revalorización a perderse. Los inversores pueden también esperar a que los mercados se tranquilicen, aunque puede no ser adecuado, dado que cuando lo hagan las cotizaciones serán mucho más altas.

Creo mucho más oportuno actuar como un inversor en valor, el que invierte en casos de infravaloración extrema como el actual, al estilo de lo que Berkshire Hathaway hizo el pasado Agosto con Bank Of America, o cómo las propias empresas cotizadas, que están aprovechando estos precios para recomprar sus propias acciones en estos meses, es el caso de Ahold, Canon o tantas otras. También los accionistas principales de las compañías están aprovechando esta situación, sino que se lo digan al fundador y máximo accionista, con poco más de un 30%, de la farmacéutica belga Omega Pharma, que hace dos semanas lanzó una OPA al 100% de su empresa para quedársela y excluirla de cotización.

¿Les recuerda al caso Amadeus?. Una sociedad en la que participaban también los tres grandes accionistas de Amadeus, tres líneas aéreas, efectuó una OPA de exclusión sobre Amadeus, que cotizaba en bolsa, en mayo del 2005, pagando unos 4.400 millones de euros por la compañía. Mientras estuvo como empresa no cotizada distribuyó a los accionistas unos 4.500 millones de euros. Volvió a salir a cotizar en el año pasado, cinco años después, y actualmente tiene una capitalización bursátil de unos 5.800 millones. No está nada mal obtener un valor de unos 10.300 millones de euros con una inversión de 4.400 millones de euros, en años bursátiles malos. De hecho la rentabilidad real de la operación ha sido muy superior, dado que no se llegaron a desembolsar los 4.400 millones de euros con capital, sino únicamente un 20%, el resto con créditos. ¿En qué se basa la obtención de rentabilidad? En comprar cuando hay situaciones de mercados sumamente baratos como el que estamos viviendo. Es muy difícil saber en qué momento va a repetirse una ocasión similar, muy probablemente tardemos años en verlo.

Es complejo saber en qué momento la presión hará saltar el tapón, o cual va a ser el detonante. Muy probablemente sea un pequeño detalle, como el diminuto ruido que acaba generando un alud de nieve, o el niño que dijo en voz alta que el Rey estaba desnudo en el célebre cuento de el Traje Nuevo del Emperador de Hans Christian Andersen, o simplemente el silencio que se hizo de repente en una bulliciosa taberna de Harlem, en Holanda, en febrero de 1637 cuando por primera vez en muchos años nadie pujó por un tulipán ofertado. Incluso sin periódicos, dado que no existían entonces, la noticia corrió como la pólvora, y en menos de tres meses se finiquitó un mercado que había sido floreciente hasta haber alcanzado una burbuja manifiesta.

Muy probablemente no fue la primera de la historia, ni tampoco las diferentes burbujas que hemos vivido en los últimos años, como la tecnológica del 2000 o la inmobiliaria del 2007, van a ser las últimas. Ahora bien, tengamos en cuenta que las exageraciones de mercado lo son en los dos sentidos, tanto en el de una sobrevaloración manifiesta o burbuja, como en el de una infravaloración manifiesta como la actual.

Nota: Este artículo fue publicado por La Vanguardia en la sección Dinero el 17/09/11 .

 

 

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2 Comentarios to “El tapón que oprime las cotizaciones”

  1. Mario Díaz Says:

    Muy buen análisis Jaume! refleja justo lo que estoy pensando! Sigo acumulando buenas acciones a buenos precios! un saludo,

    Reply

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